Se escuda Greenspan en que la demanda de hipotecas depende de los tipos de interés a largo plazo mientras que la Fed sólo influye en los tipos de interés a corto plazo. Así pues, tuvieron que ser otros factores —el ahorro asiático— los que presionaron a la baja los tipos hipotecarios e incentivaron el mayor endeudamiento familiar de la historia del país. Sin embargo, conviene recordar que la estrategia financiera básica de la banca —que, dicho sea de paso, es la responsable de los recurrentes ciclos que sufrimos— consiste en endeudarse a corto plazo e invertir a largo. Dicho de otro modo, no fue un ficticio ahorro asiático el que provoco las reducciones en los tipos de interés a largo plazo, sino la canalización por parte de la banca de las ingentes cantidades de fondos a corto plazo que Greenspan colocó en el mercado.

Ahora bien, el ex presidente de la Fed también ha encontrado un argumento para tratar de contrarrestar el anterior: así, el Maestro apela al fenómeno que ya lo desconcertó en su momento y que precisamente por ello recibió el nombre de "el conundrum de Greenspan".

Este misterioso acontecimiento se produjo en junio de 2004, cuando Greenspan dio por terminada la época de reducciones de tipos de interés y comenzó a incrementarlos tímidamente: así, en un año, pasaron del 1% al 3,25%. Sin embargo, al mismo tiempo que subían los tipos de interés de la Fed, los tipos a largo plazo continuaron cayendo: entre junio de 2004 y junio de 2005, el coste de la deuda pública a 10 años bajó del 4,7% al 4% y el de las hipotecas a 30 años del 6,3% al 5,6%. Con estos datos en la mano, pues, ¿cómo puede afirmarse que fueron los recortes en los tipos de interés a corto plazo de la Fed los que condujeron a las no siempre correlativas caídas de los tipos de interés a largo plazo?

Para comprenderlo, hay que recordar un cambio regulatorio que tuvo lugar precisamente el 28 de abril de 2004, apenas dos meses antes de que Greenspan comenzara a subir tipos. Fue entonces cuando la SEC decidió que las unidades de corretaje de los cinco grandes bancos de inversión del momento —Bear Stearns, Goldman Sachs, Lehman Brothers, Merrill Lynch y Morgan Stanley, todos desaparecidos a día de hoy de una u otra forma—, pudieran incrementar a más del doble sus ratios de apalancamiento: hasta 2004 debían tener 1 dólar de fondos propios por cada 12 de deuda y a partir de entonces se les permitió poseer 40 dólares de deuda por 1 de fondos propios. En un momento de laxitud monetaria, pues, los intermediarios financieros pudieron demandar mucho más crédito en los mercados financieros para redirigirlo a los activos a largo plazo. Y las consecuencias no se hicieron esperar: los precios de estos activos continuaron subiendo (y por tanto, los tipos de interés cayendo) hasta bien entrado 2005. He ahí el conundrum.

El cambio normativo de la SEC, por cierto, no sólo le sirve a Greenspan para ocultar su responsabilidad en la gestación de la burbuja, sino a los más feroces críticos del mercado para resaltar las veleidades de la desregulación: si la SEC no hubiese reducido los requisitos del capital de estos grandes brokers, la expansión crediticia habría sido considerablemente menor.

Mucho me temo, sin embargo, que tanto Greenspan como los liberticidas cometen un error esencial: se fijan sólo en el lado de la demanda de crédito, pero no en la oferta. Reducir las restricciones al apalancamiento de los bancos de inversión simplemente permite que éstos incrementen su demanda de crédito, esto es, que puedan intentar endeudarse más en el mercado para, a su vez, invertir más en activos a largo plazo. Pero en principio un incremento en la demanda de crédito no tiene por qué generar un aumento de su oferta, ya que los prestamistas, especialmente los bancos comerciales, podrían haberse negado a extender aún más crédito de lo que ya lo venían haciendo. Que opten por ello o, en cambio, por cerrar el grifo depende de cuál sea su posición de liquidez, es decir, su margen para continuar prestando.

El problema está en que en nuestro sistema financiero la liquidez de los bancos comerciales no peligra mientras el banco central consiga expandir a su vez el crédito manipulando los tipos de interés a corto plazo. Por tanto, durante este período más o menos prolongado, los bancos comerciales siempre estarán dispuestos a atender casi cualquier demanda de crédito.

Así pues, si bien cabe atribuir la caída de los tipos de interés a largo plazo al aumento del apalancamiento de los bancos de inversión, ese excesivo apalancamiento nunca se habría producido si la simple demanda de crédito por parte de los bancos de inversión no hubiese concurrido con la oferta absolutamente acomodaticia que implementó Greenspan hasta bien entrado 2005. O como diría Fritz Machlup: “Allí donde la oferta de crédito bancario es perfectamente elática, la demanda determina el volumen de crédito que se concede”.

Greenspan debería haber subido en 2004 aún más los tipos de interés de lo que lo hizo para evitar el conundrum después de que la SEC incrementara los ratios de apalancamiento máximos de los bancos de inversión. No lo hizo y la expansión crediticia con origen en la Fed terminó multiplicándose al llegar a estos intermediarios financieros. Su responsabilidad sigue intacta, porque en ningún momento se preocupó seriamente por restringir el crédito. Y por ello es absurdo culpar a esta desregulación de la crisis: el problema no es que se ampliase la libertad para que los agentes se endeudaran, sino que el endeudamiento estaba siendo artificialmente abaratado por los bancos centrales. ¿Diríamos que la culpa de una inundación dentro de una casa es de haber habilitado el suministro del agua o de haber dejado todos los grifos abiertos?